亢奋状态下的股市投资和治理！！～～～～～

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亢奋状态下的股市投资和治理

■刘熀松         2007年5月23日上证指数是4173.71点，相对于2005年7月11日，上涨了317%。据统计，A股2006年市盈率（PE）高达59倍，2007一季度市盈率（PE）为36倍，比世界平均水平高，但仍然可以得到合理解释。市净率（PB）高达6左右，其涵义是如果无风险收益率是5%，那么，所有上市公司的加权净资产收益率（ROE）要连续13年达到20%。只有在这样的前提下，当前的股价才是合理的。但笔者认为，显然这样的假设是过于乐观了。就单个公司而言，实现加权净资产收益率连续13年达到20%完全有可能，但是整个市场要达到这样的目标，无疑只能指望奇迹。在过去的16年中间，上市公司加权净资产收益率（ROE）大概在10%左右。在股权分置问题这样的制度性问题解决后，由于我国拥有劳动力成本等天然优势，创造这样的奇迹也并非完全不可能。但当前的市场恐怕还是过于乐观地反映了这样的预期。     当前股市处于亢奋状态         应该说，当前股市处于亢奋状态。通过A股与H股的比较，我们可以发现，两者之间存在很大差价。以2007年5月23日收盘价计算,按简单平均算，A股价格平均比H股价格高70%，剔除不可比因素，新华制药H股和A股价格相差最大，两者相差187%。         再从A股日换手率来看，目前维持在5-7%之间，这意味着20个交易日不到，市场就要全部换手一遍，这一换手率已居全球之首。日成交金额的绝对值也排名全球前列。目前日成交金额平均达到2800亿元左右，5月9日达到3800亿元，远远超过香港股市历史上最大的成交金额。         另外，股市的交易成本要大大高于上市公司创造的净利润。如日平均成交金额为2800亿元，印花税为0.1%，佣金为0.1%，证券交易所所收监管费过户费等为0.02%，一年交易天数为250天，那么一年的交易成本为3080亿元。2006年所有上市公司创造的净利润是3700亿元，假定2007年同口径相比增长50%，流通股股东比例假定达到36%，那么流通股股东可以分享到2000亿元的净利润。与交易成本相比，有1000亿元左右的净损失。由此可见，过高的换手将全部吞噬掉上市公司创造的净利润。同时，这个指标也清楚地表明，曲终人散之时，多数投资者仍将亏损。如果这个局面维持下去，那么，这个游戏仍然是负和游戏。多赢的局面依然是镜中花、水中月。         在这样一个亢奋的市场中，荒诞案例不断出现。例如ST长控复牌后一天最大涨幅达到10.8倍。赚钱故事也层出不穷，新开户数不断增加。2007年5月14日一天，A股开户数达到创纪录的34.68万户，B股达到4.48万户。投资者疯狂入市，投资意识全面复苏，演变成一场群众性投资运动。1841年麦里斯·麦基著的《群众性狂想与幻灭的历史故事集》中提到的一个个生动案例重现当今股市。在大城市里，一些公司已经无法限制员工上班时间不看股票行情，不谈股票市场。不少投资者在不断上涨的市场形势下，采取满仓等待暴跌的投资策略。而到目前为止的事实证明，这一逻辑矛盾的投资策略反而是正确的。股票市场对待利空已经逆反，每次利空都成为刺激股市大涨的“导火线”。股票价格离开股票内在投资价值的土壤，升腾而起。市场走势更多地取决于投资者的心理和行为。         目前，国内的证券化率在2年时间内已迅速接近甚至超过国际平均水平。2007年5月23日，沪深两地市价总值达到18万亿，证券化率（即股市总市值与GDP之比）为87%。如果加上香港的国内上市公司市值8万亿，证券化率已经达到120%以上，接近美国的证券化率水平。         2006年底，美国证券化率是126%，日本是108%，英国是139%，法国是88%，香港是649%，德国是46%，加拿大是113%，瑞士是217%，意大利是46%，俄罗斯是71%，西班牙是59%，澳大利亚是100%，韩国是88%，印度是70%。全球平均是92%。作为一个发展中国家，证券化率从2年前的15%左右迅速飙升到如此高的水平，充分说明当前市场处于极度亢奋状态。         常识告诉我们，一个人不可能长期处于亢奋状态。如果长期处于亢奋状态，这个人可能离开死亡就不会太远了。从治理的角度来讲，我们需要让股市恢复到正常状态下。从投资的角度来讲，我们需要研究如何在这样的股市中继续投资，既要规避可能出现的大风险，又不能错过机会。     亢奋状态下的股市如何投资         在市场跌破上升支撑线之前，不管上证指数多高，仍要坚持多头思维。要明白高估的价格不一定马上下跌的道理，尽管最终会下跌；也要明白泡沫形成后不一定会马上破灭的道理，泡沫从形成，到逐步扩大，到最后破灭有其自身规律。         在当前的市场情况下，要十分冷静和谨慎。股市里赚钱的经历几乎每人都有，但最后赚钱的人却很少。这一波牛市是以4年漫长熊市换来的，是以无数投资者亏损累累换来的。因此，本人认为，切忌在目前的点位加仓操作、负债操作，以免铸成大错。假定上证指数能在一年内上8000点（本人认为可能性不大），相对于现在，也不过涨100%。这个机会无法和上证指数上涨从1000点涨到4000点的机会相比，后者是上涨300%的机会。进场较早的投资者可以撤出本金，用赢利部分投资。进场较晚的投资者由于没有利润积累，一定不要重仓，小注怡情为佳。         而一旦股指有效跌破上升支撑线，要坚决转变多头思路，否则会遭遇重大损失。由于这波牛市是国内金融资源的全面动员和参与，其广度和力度远胜于1999年的牛市，因此，一旦力竭而衰，形成下跌趋势，其幅度和时间都将相当惊人。下一波牛市可能需要很长时间积蓄力量。同时，由于国际资本的参与及开放式基金的赎回，行情结束时将具有突发性。因此，一旦有效跌破上升支撑线，要坚决转变多头思路，否则会遭遇重大损失。         大额资金投资者可以考虑战略性减仓乃至离场。大额资金投资者由于资金巨大，进出都需要打提前量。2005年上半年是大额资金投资者战略性建仓和加仓的机会，当前应该是大额资金投资者战略性减仓的机会。         要尽可能地寻找具有绝对投资价值的股票或者相对具有投资价值的股票，以避免股市突然下跌造成的巨大风险。         当前可以投资带A股的H股。一个简单的原则是投资A、H股差价最大的H股，如果这个H股的市值又较小，那就更好。香港由于散户较少，基金又不屑去投资小市值的H股，造成这些小市值H股的价格严重低于其内在投资价值，形成了较好的投资机会。随着内地投资者不断前去购买，随着QDII的实施，相信同时具有以上特点的H股将会大幅度上涨。这是目前最为安全的投资策略。         不要盲目相信专家、“股神”的预测，包括本人的预测。一次预测准，不代表以后预测得也准。投资者一定要明白，股市从本质上来讲是不可预测的。其理论上的原因在于股票的内在投资价值是随机变量，而且股票内在投资价值也只是影响股票市场价格的一个因素而已，还有太多不可预测的因素影响着股市价格，因此，股市价格又如何能被长期预测准呢？2007年5月12日，2003年诺贝尔经济学奖得主、圣地亚哥大学教授格兰戈在上海社科院作了一个演讲，演讲的题目是“预测股市价格：预测者的教训”，他说，2000年的纳斯达克崩盘很少有人能避免。他也持股市价格不能被准确预测的观点。     亢奋状态下的股市治理         管理层要尽快使股市从亢奋状态恢复到正常状态。目前已经采取了一些措施，如放开QDII投资境外股票，加强市场监管，加强投资者教育工作，但这还不够。         为此，笔者建议，首先，有关部门要尽快全面清理“拖拉机账户”，公布持有股票的个人投资者到底有多少。这样，投资者才能准确判断形势，研究人员也才能提出合适的建议。据媒体报道，截止到3月末，持有深圳A股的个人投资者大约为1121万户，这和有些媒体大肆渲染的全民炒股相去甚远。         其次，要严禁银行信贷资金入市。这直接关系到股票市场的健康发展，也直接关系到一旦股票市场大幅下跌，风险会不会传递给银行系统。         第三，全面加强监管，严查内幕交易和市场操纵。要公布举报电话、举报电子邮件，加大媒体对上市公司、基金、券商的监管力度，维护市场的公平公正公开。         第四，全面提高从业人员道德水准，对违法者严惩不贷。严重违法者要承担刑事责任。         第五，教育好个人投资者，投资股票市场，要有平常之心，切忌借钱炒股，卖房炒股，用养老、就医、子女教育的钱炒股。这项工作直接关系到股市出现波动后的社会稳定。         第六，管理层一定要有正确的治市理念，要顶住压力，切忌以行政手段直接干预市场。但在市场处于亢奋状态时，要下一些市场化的“清凉剂”。如加快新股发行，加大国有股减持力度，严格受理买壳、重大资产重组、非公开发行申请等等。         只有管理层做好以上工作，市场才会得到健康发展。即便市场大跌，也不会影响到金融系统的稳定安全运行，不会影响到社会的稳定。         （作者为上海社科院经济景气研究中心主任）